老胡推荐 | 管中窥豹，看京东2018年Q4季报及年报
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felix 这家伙很懒，还没有设置简介
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按：胡总是资深供应链咨询专家，一直关注京东的营收、基本财务及供应链表现，本文摘自胡总的原创，乐思门咨询 公众号
我是京东的忠实用户，也一直是京东供应链管理的好奇者。
京东（JD.com, Inc.，NASDAQ: JD）于2019年2月28日，发布了其2018年第4季度及全年财报。我抽空总结了些我关心的数据，营收、基本财务及供应链表现。
1. 总体营收情况
图1：2018年Q4的净收入为1,348亿人民币。从2015年始，每个季度的净收入表现成了规律，一高一低地波浪上升。想到每年的6月（Q2）和11月（Q4）都有大促，也就不觉奇怪了。净收入的增长主要来自家用商品（home goods）、护肤和化妆品（skincare and cosmetics）品类。虽然在大票电子货物和家电品类面临的增长压力不小，但总体净收入22%的增长，还是不错。业界普遍表示，Q4净收入的增幅高于预期，因而在京东发布财报的后两天，股价上升了10%左右。
从2018全年看，电子及家电类净收入2,800亿，比2017年的2,363亿，增加了18.5%，低于同期的整体净收入增幅；通用商品类的净收入1,360亿，比2017年的956亿，增加了42.4%。服务类中，交易市场及广告净收入335亿，比2017年的254亿，增加了32%；物流及其它服务净收入124亿，比2017的51亿，增加了1.41倍！
2. 盈利能力
2018年第4季度的毛利率为14.2%，比Q3下降了；与最近4年的Q4表现相比，算是中游。京东的CFO，Sidney Huang在之后的投资者电话会议上表示，毛利率相比2017年Q4的增长，主要归因于京东商城和京东物流。前者由于直营业务（被称为1P business）的规模经济及稳定的广告收入，有着60个基点的上升。而京东物流方面，随着物流产能和物流作业团队生产力的提升，压低了物流交付成本率。
从2017年Q3开始，京东方面在季报中就不再披露订单数量，因而也就看不出客单价的变化。
净收入中，直营（线上直销）占净收入合计的比例，Q4继续下降，达到89.2%，意味着代理业务比重持续小幅上升。从京东往期公布的数据看，其服务及其它业务占（净收入）比，持续稳定上升，见下表。
有关盈利情况，财报中显示，第4季度的经营利润（income from operations）为亏损9.39亿人民币，而第3季度是亏损6.5亿人民币。再看税前净利润的话，Q4的亏损则48.2亿人民币！加大的主要原因，出现在“其它投资、利息和其它收入或费用”这个科目里，有一项称为“Others, net”的名目，是亏损39.5亿人民币。京东对此项目亏损的解释是：41亿元的长期投资项目等的公允市场价格损失。原文“The loss was primarily attributable to loss from fair value changeof long-term investments of RMB4.1 billion (US$0.6 billion) due to market volatility during the quarter”。我猜，该科目主要因为Farfetch上市后的股价变动。
Farfetch公司情况
京东作为大股东之一，参与投资了Farfetch公司，一家英国奢侈品电商公司。Farfetch于2018年9月22日，在纽交所上市，发行价为$20。上市当天的收盘价为$27.9，9月28日的收盘价$27.23，而12月31日收盘价为$17.71。可见，京东去年Q3财报，该项是大幅度浮盈，而年底Q4则是大幅度浮亏。京东曾于2017年6月投资了近4亿美元，入股该公司，当时占股仅14%。当时，好像还说，有条件地在上市时，最多收购三分之一的A类普通股。2018年11月28日，京东曾披露，截止到当年9月25日，京东旗下的KADI投资，持有42,366,665股A类股票，有16.5%的权利。后面，怎么投的，俺就不清楚了。
然鹅，今年第3季度财报时，京东在Other, net这个项目上是浮盈34.3亿人民币。不知是否能列个方程，求解京东在Farfetch目前的持股数量？However，进入到2019年，Farfetch的股价又大幅度回升，2月28日为$25左右。如果Farfetch能维挺住股价，我估计今年Q1财报，这个Others的科目应该有大幅度浮盈了。图2，Farfetch股价变化。
经营利润亏损的分析：
1）毛利率。如前述，第4季度毛利率为14.2%，比上个季度下降了1.2个百分点。对于一个季度净收入1,350亿规模来说，1.2个百分点会对净利润贡献16.2亿呢。
2）运营费用中的技术和内容以及物流费用。根据几个季度财报数据中的五项主要运营费用的对比，如下图（图3），可以发现技术和内容费用（Technology and Content）占净收入的比例，从第3季度的3.3%，下降到第4季度的2.6%，有0.7个百分点下降；而物流费用（Fulfillment）的占比，从第3季度的7.4%，下降到本季度的6.6%，有0.8个百分点下降；行政管理费用，从上季度的1.3%，下降本季度的1.0%，下降了0.3个百分点。以上这三项合计下降1.8个百分点，对于季度净收入1,350亿的体量，相当于贡献了24.3亿元。销售成本（COGS）和市场营销费用（Marketing），则分别上升了1.2和0.8个百分点（相当于27亿），使得经营利润的亏损，由上个季度的6.5亿扩大为9.4亿。一方面，可以理解Q4中的双十一，市场投入增加；而另一方面，不理解采销在Q4为啥没控制住成本？促销让利的幅度，大于进货成本控制的幅度了吗？
京东2018年全年的经营性亏损是26.2亿人民币。当然，如果按照非美国会计制度，京东则在Q4和2018全年是实现盈利的，分别为7.5亿人民币和近35亿人民币。
3. 京东物流情况
图4： 2018年Q4的交付成本占（净收入）比为6.6%，为近年来的最低点。京东物流的同学们干得不错！一方面，因为销售规模加大，分摊了固定成本；另一方面，如财报电话会议中高管解释的，提高了运作能力，特别是仓容的利用率，以及作业团队的生产力。
另外，第四季度京东物的仓储面积和物流中心都没有明显变化了，依然是550个和1,200万平米的总面积，如下图（图5）。
然鹅，这次财报京东披露了有关物流资产“打包出售”的消息，印证了我上季度分析时提及的“坊间有关京东物流在出让土地或库房的传闻”。今年2月份，京东与新加坡主权基金GIC联合成立了一个“物流资产核心基金”。京东将打包其109亿的物流资产，出售给该基金，并根据业务需要回租使用。这将是一笔典型的售后回租业务，在CPSM模块一的采购租赁知识里有讲授，盘活资产的一个手段。
在几天前的财报电话会议中，京东的CFO，Sidney Huang说，此笔交易接近完成。预计到年低，将有250万平米的京东自建仓库，占京东物流仓储面积整体的20%+。具体怎么操作，未做详细披露，仅提及日后京东可能收取管理费。京东高管认为，这样的安排短期对物流交付成本及净利润影响不大。因而，我觉得，这笔交易的主要目的是改善现金流。京东高管在电话会议中还表示，如果从2012年投资这些资产算起，此笔交易的IRR（内部回报率）将大于17%。怎么有点儿觉得，京东物流在进入普洛斯的领域了呢？
我感兴趣的还有，根据美国SOX法案，融资租赁、长期采购协议等长期支付类，要归在表外交易（off-balance），进行披露。对于京东这样的外国公司（非美国本土），不需要在季报披露，而要在每年的Form-20披露。查过去年的，京东当时说，没有finance leasing。
京东物流做第三方物流的收入，2015年到2018年，分别是23.9亿、32.7亿、51.2亿和不超过123.8亿（合并披露在Logistics and other service revenues科目）；而2018年上半年，京东物流的收入为51.1亿。这印证了我在点评去年半年报的结论，“其规模已经类似国内中型的3PL了”。当然，从去年上半年到下半年，京东物流收入的增加，没有我预期那样地快速增加。
在投资人电话会议中，京东高管说，早期的优惠价格吸引了大客户，而此后价格要回归正常水平。京东物流的“开放”业务，压力不小！
[size=18]3. 运营资金及现金流情况[/size]
图6：看看营运资金中的应付账款和库存的表现，2018年Q4，应付账款天数是63.6天，而上季度为81.1天，突然大幅下降了！17.5天的下降，有点不可思议，对于1,150亿元的季度销售成本（注意，不是净收入啊）来说，大致相当于额外的220亿资金呢。在新年前提前支付了？之前几个季度，我反复说过“供应商撅嘴了”。考虑到前述的本季度销售成本率还上升了，意味着进货价格上升还账期缩短了？是东哥给供应商的新年礼物，还是采销同学们有难言之隐？
库存天数为35.0天，也下降了，前季度是40.9天！库存天数下降5.9天，相当于74.2亿的额外运营资金，被释放出来。应付账款天数下降及库存天数下降，合计影响为（17.5-5.9=）11.6天，增加了京东现金流近146亿的压力。
由此，我也特地看了看京东的现金流报告，总结如下：
- 本季度持续性经营活动贡献（Net cash provided by continuing operating activities）的现金流增加（净流入）为60亿，而上个季度为22亿
- 为持续经营活动的投资活动，流出22亿；主要包括固定资产类投资42亿（流出）、股权及投资类证券投资的16亿增值（流入）以及31亿短期投资的减值
- 为持续经营活动的融资活动，流出39亿；主要拥有短期借贷偿还及一项repayment of nonrecourse securitization debt，后者应该是某种资产证券化的债务
- 因而，造成京东的现金及现金等价物和限制使用类现金，为净流出2亿
- 京东数字科技（主要是京东金融）方面的现金流出为58亿
- 本季度在CAPEX（固定资产类）投资方面，多达42.3亿，而上个季度为50.6亿。为了使得投资人能日后追踪我前面说到的“资产打包出售”项目，京东方面在Capex投资披露时，此次特地分开了，与资产出售相关的投资，流出现金25亿，而其它固定资产类投资，现金流出为17亿
- 本季度净现金流为-40亿，而上个季度为-82亿
- 资产负债表中，本季度现金及等价物为343亿，而上个季度时是340亿。
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