三、快递企业：走向分化

针对快递企业竞争力，招商交运认为应当从市场规模、营销能力及效率、企业规模、经营优势、资金优势、技术优势、内部组织结构七个维度进行分析。

1、市场规模：中通>圆通>申通>韵达>顺丰

2016年，顺丰、圆通、申通、韵达、中通业务量分别为25.8（+31%）、44.6（+47.1%）、32.6（+27%）、32.14（+50.8%）和44.99（+52.7%）亿件，中通成为五大快递企业中唯一一家增速超过行业均值（51%）的企业，市占率跃居行业首位。

2013-2016年，由于小快递企业通过价格战抢占市场份额，行业集中度持续下降，五大快递企业件量市占率从13年的66.1%下降至16年的57.6%。

进入2016年下半年后，由于长期的价格战，小快递企业严重亏损被挤出市场，大型快递企业增速开始达到甚至超过行业增速，市场集中度进入拐点。

2、企业规模：顺丰>中通>圆通>申通>韵达

从资产规模上看，顺丰总资产远大于三通一达。由于中通快递在美股IPO募集资金14亿美元，加上收购加盟商形成41亿元商誉，其总资产和净资产规模仅次于顺丰，韵达借壳上市未配套融资，总资产和净资产规模最小。

通过增发融资后，主要快递企业资产负债率都处于较低水平，存在较大加杠杆空间，融资不成问题。

从固定资产规模上看，顺丰>中通>韵达>圆通>申通。由于“三通一达”普遍采用轻资产模式运营，固定资产主要是总部、转运中心以及运输车辆。

中通快递并购了较多加盟商，其固定资产规模大于韵达、圆通和申通，而韵达、圆通和申通固定资产差异源于转运中心直营比例，和我们前文的分析一致。

3、经营差异：质量为主导的直营VS成本导向的加盟

除顺丰控股和EMS采用直营模式外，“三通一达”均采用加盟商模式。在直营模式中，公司自行投资、建设、运营整个快递网络，该模式前期投入较大，但后期容易实现服务的标准化以保证服务质量。

中国快递行业加盟模式创造性地解决了快递跨区域服务的问题，也解决了中小民营企业内源性和外源性融资难的问题。

据我们推算，06-07年以后，以淘宝为代表的电商产生的快递量才大幅超过传统快递业务，极大的刺激了快递需求，促进了行业的加速发展。

而电商对于成本比较敏感，让“三通一达”为代表的电商快递发展更快，市占率不断提升，延续至今。

未来单一加盟模式和直营模式向“自营、加盟、代理混合模式”转型是必然趋势。实际上，加盟制快递纷纷推进转运中心和干线运输的直营化，甚至收购部分加盟商；而顺丰也在末端网络采用更加灵活的运营模式，例如伙伴计划。

4、运营能力：网络+转运+路由规划

1）网络覆盖率

从网点数和覆盖率上看，顺丰略逊一筹，截止16年底末端网点数为13000余家，县级城市覆盖率为91.58%，符合顺丰商务件为主的业务特点。

而“三通一达”末端网点数均在2万个以上，县级城市覆盖率在95%左右，比较接近。

2）转运中心

截止目前，顺丰、圆通、申通、韵达和中通转运中心数据为158个（不含简易中转场）、82个、82个、57个和75个。

顺丰转运中心数量远高于通达系，以保证其服务质量和效率。圆通、申通、中通转运中心数量较为接近，韵达则通过路由优化，将转运中心数量从13年的80余家优化调整至目前57家。

对加盟制快递企业而言，转运中心直营率越高，表明总部对转运中心和全网的管控力越强。

直营制的顺丰显然网络管控力最强；加盟制快递中，韵达和中通转运中心直营率较高，分别为96%和92%；圆通和申通转运中心直营率较低，分别为73%和59%。

转运中心自动化程度越高，表明转运中心处理效率越高。

顺丰作为业界最先进行自动化改造的企业，其自动化程度也是业界最高。在加盟制快递企业中，转运中心自动化程度由高到低排序，依次是：韵达〉圆通〉中通〉申通。

3）干线枢纽比

干线枢纽比主要用于衡量网络连通度。干线枢纽比越高，表明网络连通度越高，可视为网络评价的中性指标。

韵达股份干线枢纽比为73.7，远高于其他4家快递企业，转运路由结构最扁平。

韵达全网转运中心仅有57个，采用一级路由转运形式；其他四家快递企业平均转运中心数量在70个以上，采用多级路由转运形式（轴辐式）。

从转运结构上来看，一级路由转运形式由于较多的采用点对点直发形式，其车辆装载率更高、干线运输效率更高，有利于降低单位干线运输成本，但对信息化水平和路由规划的要求较高。

5、员工规模与员工结构：窥测技术实力？

上市前，四大快递企业均有大批劳务派遣员工，韵达劳务派遣员工占比超过80%。出于规范经营的考虑，上市公司大幅削减了派遣员工，目前基本控制在5%以下；同时加大了劳务外包比例，使得“在册”员工总数下降。

从员工规模上看，顺丰>圆通>韵达>申通，口径存在一定差异。

顺丰作为直营体系，员工数为全口径，考虑外包因素，“真实”员工数在20万左右。通达系总部“真实”员工数在2万左右，全口径（含加盟商）员工总数应该在30万左右，高于顺丰，符合“三通一达”件量高于顺丰的特征。

从韵达员工结构看，韵达的技术人员更多，能从侧面看出其更重视内在技术的积累。

6、组织结构：强总部or弱总部？

从指标上看，申通加盟商数量最少为1600个，规模也最大，单个加盟商平均快递量为204万件。中通加盟商数量最多，为3600家；韵达加盟规模最小，单个加盟商平均快递量为107万件。

得益于大加盟商策略和先发优势（申通最早成立），申通在行业发展初期能够占有20%左右的市场份额。而随着行业竞争加剧，采用小加盟商策略的中通和韵达后来居上。

7、资本运营

（1）投融资

2016年，顺丰+三通一达均已完成上市计划（顺丰配套融资推进中）。除中通快递在纽交所IPO外，其他四家均在A股借壳上市，韵达由于借壳时间较晚，未进行配套融资，已经披露定增预案。

从一级市场估值的角度，电商快递（圆通、申通、韵达和天天）对应15/16件量估值的中位数为6.2/4.6X。天天快递估值相对较低，意味着规模效应下小快递企业的估值折价。

根据上市公司披露的数据，快递企业募集资金主要投向运输网络（包括机队、车辆和转运中心）、信息化系统等方向。随着电商对快递服务品质需求提升，预计主要快递企都将加大资本开支的力度。

（2）利润承诺和限售股解禁

由于顺丰、圆通、申通和韵达均为借壳上市，上市之初和壳公司签署了业绩补偿协议，且补偿对价基于购买资产的交易对价，补偿成本非常高。

1）利润补偿：以圆通为例，圆通原股东承诺其16/17/18年扣非后归母净利不低于11/12.33/15.53亿元。

若业绩承诺期内，圆通速递累计扣非净利润未能达到累计承诺扣非净利润，则圆通速递原股东需要补偿上市公司，具体金额如下：

当期应补偿金额=（累计承诺扣非净利润－累计实际扣非净利润）÷盈利补偿期限内各年的承诺扣非净利润总和×拟购买资产交易作价－累计已补偿金额。

2）减值测试补偿：业绩补偿期满后，上市公司应当对标的资产进行减值测试，如拟购买资产期末减值额＞已补偿现金金额+已补偿股份总数×本次发行股份购买资产的股票发行价格，则业绩补偿义务人将另行补偿，金额如下：

减值测试应补偿的金额=拟购买资产期末减值额（已补偿现金金额+已补偿股份总数×本次发行股份购买资产的股票发行价格。

根据四大快递企业16年报，均超额完成了16年业绩承诺，顺丰和圆通扣非后净利润超过业绩承诺近20%。

在快递企业借壳上市过程中，相关股份均存在锁定期。快递公司大股东锁定期限为36月（触发相关条件后延长6个月）；小股东锁定期则有所差异，圆通和韵达锁定期为12月，顺丰小股东所持股份12/24/36月分别解锁30%/30%/40%，申通快递上市前无小股东。

配套融资方面，顺丰为一年期定增，圆通和申通为三年期定增。比较特殊的是韵达股份，原新海股份控股股东承诺锁定36月，艾迪西、大杨创世和鼎泰新材原大股东无相关承诺。

8、公司风格与战略：打上创业者烙印

如前文所述，顺丰和EMS（未上市）基本垄断商务件市场；通达系则占据电商件市场主要份额，其中尤其著名的是民营快递桐庐帮。

圆通董事长喻渭蛟、申通董事长陈德军、韵达董事长聂腾飞、中通董事长赖海松均为浙江桐庐人，俗称民营快递“桐庐帮”。

截止目前，5家快递上市企业控制权均较为牢固，赖海松（通过AB股权结构）控制权甚至达到86.9%，意味着各家公司在不丧失控制权的条件下，均存在较大融资空间。

五大上市快递企业战略各有侧重， 但网络布局优化、 快递周边产品以及信息化和自动化建设是行业努力的共同方向。

四、盈利分析：顺丰>中通>两通一达

1、三大核心指标：收入、成本和利润

顺丰快递采取自营模式，致力于为客户提供高质量的快递服务，其收入为全口径快递服务费，加之商务件（22-23元）价格高于电商件（6-8元），因此其单票收入、毛利、净利远高于通达系。

采取加盟模式的“三通一达”收入主要为面单费、干线运输费和派费。其中圆通和韵达确认的营业收入不含派费。由于行业竞争程度加剧，通达系13-16年单件收入整体呈下降趋势。

2016年，顺丰、圆通、申通、韵达、中通总收入分别为574.83亿元（+21.5%）、168.18亿元（+39%）、98.81亿元（+28.1%）、73.5亿元（+45.5%）和97.89亿元（+60.8%）。

由于直营总收入口径原因，顺丰收入规模最大；而得益于52.7%的件量增速，中通快递收入增速领先同业。

2016年，顺丰、圆通、申通、韵达、中通毛利分别为113.18亿元（+17.2%）、22.8亿元（+37.9%）、19.62亿元（+50.9%）、22.9亿元（+45.8%）和34.43亿元（+64.9%），毛利率分别为19.7%、13.6、19.9%、31.2%和35.2%。

基于同样的原因，顺丰毛利总额最大，而中通毛利增速最高。由于收入不含派费，因此韵达和中通毛利率高于申通和圆通。

2016年，顺丰、圆通、申通、韵达和中通归母净利分别为26.43亿元（+62.8%）、13.72亿元（91.4%）、12.62亿元（+65%）、11.77亿元（+121%）和19.2亿元（+47.4%），净利率分别为4.6%、8.2%、12.8%和16%和19.6%。

顺丰净利润规模最大，但中通净利率最高。

销售费用：2016年，顺丰、圆通、申通、韵达销售费用分别为111.51亿元、0.76亿元、0.74亿元、22.9亿元和1.46亿元（+64.9%），销售费用率分别为2%、0.5%、0.8%和2%。

管理费用：2016年，顺丰、圆通、申通、韵达和中通管理费用分别为60.79亿元、4.61亿元、2.44亿元、5.15亿元和7.06亿元，管理费用率分别为10.6%、2.7、2.5%和7%和7.2%。

剔除收入口径因素，韵达和中通管理费用和管理费用率较高，很重要的原因是其转运中心直营比率较高（超过90%），增加了管理成本。

2、直营体系：顺丰

1）网络覆盖：顺丰控股国内业务覆盖331个地级市、2620个县区级城市，近13000个自营网点；国际标快/国际特惠业务涉及美国等51个国家，国际小包业务覆盖全球200个国家及地区。

2）运输工具：顺丰控股自营全货机36架，外包全货机15架，考虑散航运力，顺丰控股航空网络每日开航航班约3,000架次，可覆盖中国大陆、香港、台湾以及海外等24个国家和地区。

公路运输方面，顺丰控股运营中的自有车辆约1.5万辆，开通9,600多条运输干线和68,000多条运输支线。

3）中转分拨：顺丰控股拥有12个枢纽级中转场，19个航空、铁路站点，127个综合中转场，133个简易中转场，其中部分已投入使用全自动高效分拣系统。

根据我们的估算顺丰2017年航空件约17.1亿件，航空货运量97.61万吨，折合0.57kg/票，单件重量较小。

2016年，顺丰控股实现收入574.83亿元，其中国内时效和仓配收入分别为460.35亿元（占比80.1%）和40.61（占比7.1%）亿元，重货、国际和冷运业务尚处于培育期。

2016年，顺丰控股营业成本461.65亿元，其中外包成本（人工外包和运费外包）208.57亿元（占比45.2%），职工薪酬94.43亿元（占比20.5%），运输成本73.97亿元（占比16%），三者合计占比81.7%。

从公司战略看，公司将继续加大在收派件、中转装卸、仓管、干支线运输等业务环节中外包的实施力度，预计外包成本占比将继续提高。

2016年，顺丰控股毛利113.18亿元，毛利率19.7%；营业利润36.93亿元，营业利润率7.2%；扣非后归母净利26.43亿元，净利率4.6%。

2016年，顺丰控股件量同比增长31%至25.8亿件，但件均价和毛利均有所下滑，通过严格控制期间费用，顺丰单票净利从0.82元增长至1.02元。

3、加盟制快递：中通更胜一筹

从收入结构上看，韵达快递主营收入源于中转费和面单费，分别占比57%和43%；主营成本包括运输、人工（工资+外包）、折旧摊销和办公租赁，分别占比65%、21%和9%。

如前文所述，圆通、申通单票收入包含派送费，而中通和韵达单票收入不含派送费，导致三通一达较为显著的单票收入和成本差异。

2016年，圆通、申通、韵达和中通单票快递业务收入分别为3.77、3.03、2.29和2.08元，同比分别下降5.5%、增长0.9%、下降3.6%和增长3.8%；单票快递业务成本分别为3.18、2.4、1.47、和1.35元，同比分别下降5.4%、1.7%、7%和增长2.7%。

1）派送费维持稳定，总部仍需提供补贴

从数据上看，圆通13/14/15年单票派送收入为1.43/1.43/1.40元，派送成本为1.41/1.4/1.39元，扣除派费后略有盈余，表明总部控制能力较强。当然，圆通快递对加盟商的补贴部分隐藏在中转费中。

申通13/14/15年单票派送收入为1.39/0.77/1.48元，派送成本1.42/0.99/1.53元，总部需要补贴派费，表明对加盟商控制能力较弱，尤其是14年申通实施派送包干政策，总部补贴金额大幅提高，并最终于15年取消派送包干。

2）电子面单占比提升，面单费有所下降

13-16年，通达系面单费和面单成本较为接近，同时由于电子面单占比提升，快递面单费和面单成本持续下降。

通达系电子面单费约0.8元/件，纸质面单费1元/件，综合面单费约0.9元/件；得益于电子面单的推广，通达系面单成本已经下降至0.04元/件。

3）中转费和运输成本持续下降

由于申通转运中心直营比例较低，其单票中转费收入和运输成本低于竞争对手。中通的成本控制能力在“三通一达”中处于绝对领先地位。

2016年，其单票运输成本为0.83元，低于韵达的0.95元，表明快递企业干线运输成本仍有压缩空间。

从单票非运输成本上看，中通仍然居于领先地位。2016年，韵达和中通单位非运输成本为0.52、0.52元，同比分别下降16.5%和下降0.8%。

4）中通期间费用控制领先同业

从销售费用上看，16年圆通、申通、韵达单位销售费用为0.02、0.02和0.05元，韵达销售费用较高，但整体上持续下降。

从管理费用上看，16年圆通、申通、韵达、中通单位管理费用为0.10、0.07、0.16、0.16亿元。申通管理费用较低，可能和大加盟模式有一定关系，但是中通（含销售）管理费控制极为突出。

5）中通盈利能力领先同行

剔除派送费，2016年，韵达和中通单票收入分别为2.13元和2.08元，同比分别下降7.1%和增长3.8%；单票成本分别为1.47元和1.35元，同比分别下降7%和增长2.7%。

剔除派费，2016年韵达和中通单票毛利分别为0.66元和0.74元，同比分别下降7.3%和增长5.8%；毛利率为31%和35%，同比分别增加0.1 pct和增长0.7 pct。

从单票净利润看，中通无疑是行业标杆。2016年，圆通、申通、韵达和中通单位净利润为0.31、0.39、0.37和0.43元，通达系单票净利润逐步接近。但中通得益于规模效应和良好的成本控制能力，其盈利能力领先竞争对手。