作者 | 韩轶超、冯启斌

来源 | 长江交运

报告要点

中国快递行业生命周期理论假设

基于传统行业生命周期理论以及“S曲线”理论，长江交运团队提出“中国快递生命周期”这一理论假设：中国快递将依次经历完全竞争、龙头竞争以及寡头竞争共三轮生命周期。完全竞争阶段拼网络覆盖和产能扩张，龙头竞争阶段拼运营效率和卡位布局，寡头竞争阶段拼品牌力及物流生态圈。

需求为锚，快递业还能走多远？

低线城市、农村地区的电商渗透率提升以及以eWTP（电子世界贸易平台）为代表的跨境电商发展，将进一步推动中国电商快递市场的发展，预计当前中国网购发展仍处半程。而商贸流通中端以及生产流通领域的庞大物流需求，有望成为快递行业的下一个广阔天地。

为何当下开启综合化转型？

1）行业拐点。电商快递业务增长拐点已至，拓展电商快递以外的业务领域，转型综合物流服务商，将是跨越至下一条S曲线的必经之路；

2）资本催化。当前中国主要快递企业均已完成上市，拥有较为充裕的资金进行转运中心建设升级、网络运能扩张和综合化转型；

3）需求驱动。消费与制造业的加速升级，进一步催生快递需求的发展。

快递企业如何综合化转型？

美国快递业的发展史并购成就综合物流服务商或许能够给予我们关于中国快递未来发展路径的一些启迪。从网络到产品到市场，能够与原有快递网络产生协同效应的，将是未来中国快递企业优先拓展的领域。从拓展方式来看，预计将以整合为主，自建为辅。

投资视角看快递生命周期理论

不同阶段的行业有不同的投资机会。当前处于完全竞争阶段的衰退期与龙头竞争阶段的萌芽期的叠加期，重点投资运营效率高且加盟商风险管理较好的企业。鉴于通达系尚未有一家具备寡头竞争的护城河，同时考虑到未来综合物流市场的巨大潜力，我们看好一线快递公司在龙头竞争阶段成长期的投资机会，重点关注战略布局领先、具备卡位优势的企业。

报告正文

“不管曾经多么辉煌的业务，都迟早会丧失成长空间。面对这一令人不快的现实，公司不得不周期性地进行业务重塑。这种自我延续的能力，也就是从业务成熟的阶段跳跃到下一个发展阶段的能力，正是区分卓越绩效企业与昙花一现之流的关键。”

保罗纽恩斯

前言：中国快递生命周期理论

基于传统行业生命周期理论以及“S曲线”理论 [1]，长江交运团队提出“中国快递生命周期”这一理论假设：

1）快递完全竞争时代

2017年之前，快递行业在电子商务爆发的拉动下，经历了长达十余年的黄金成长期，民营快递从无到有，企业规模迅速扩大。时至今日，通达系在县级以上城市的覆盖率已基本超过95%。完全竞争时代，快递企业产品结构单一，比拼的是网络覆盖范围和产能扩张速度。

2）快递龙头竞争时代

随着线上流量红利渐尽，电商增长趋缓，快递增速面临下行拐点。行业分化加剧，企业开始转型综合物流服务商，积极拓展快运、跨境物流、仓储、冷链等其他物流细分市场。龙头竞争时代后期，随着综合化转型的深入推进，龙头在细分市场的渗透也将基本到位，价格战或将难以避免。龙头竞争时代，企业比拼的是运营效率以及卡位布局。

3）快递寡头竞争时代

经历了龙头竞争时代后期的洗牌，快递将进入寡头竞争时代。竞争格局的大幅改善将使得企业盈利水平稳步提升。寡头竞争时代，企业比拼的是品牌力以及物流生态圈。

[1]20世纪60年代，斯坦福教授埃弗雷特罗杰（Everett Rogers）出版的《创新的扩散》（Diffusion ofInnovation）一书中提出“S曲线”概念：“S曲线”是指企业在最初阶段规模较小，服务于几个客户，随着新产品逐渐大众化，企业迅速扩张并最终达到巅峰，而当市场走向成熟时，企业步入平稳发展的过程，整个过程体现为S型。

需求为锚，快递业还能走多远？龙头竞争时代之发展空间

低线城市、农村地区的电商渗透率提升以及以eWTP（电子世界贸易平台）为代表的跨境电商发展，将进一步推动中国电商快递市场的发展。而商贸流通中端以及生产流通领域的庞大物流需求，有望成为快递行业的下一个广阔天地。

中国网购发展仍处半程

网络零售维持中高速增长，占社零比重仍有提升空间。国家统计局公布的数据显示，2017年，全国网上零售额为7.18万亿元，比上年增长32.2%，增速比上年加快6个百分点。其中，实物商品网上零售额5.48万亿元，增长28.0%，占社会消费品零售总额的比重为15.0%。根据商务部印发的《商务发展第十三个五年规划纲要》，预计到2020年，中国网上零售额达到9.6万亿元，年均增长20%左右。从趋势上来看，中国网络零售占社会零售总额的比重仍有较大提升空间。

低线城市电商发展存在追赶效应。根据凯度消费者指数研究，2016年北上广深四重点城市电商渗透率已达66%，而县级城市的电商渗透率仅为47%，中国各等级城市间的电商渗透率差距较大。不过，低等级城市与高等级城市之间存在较为显著的追赶效应。从趋势上来看，省、地、县级城市的电商份额正在追赶北上广深。

农村地区电商发展潜力巨大。根据中国互联网络信息中心的数据，截止到2017年12月，我国农村网民规模达到2.09亿人，较2016年底增加793万人，体量规模难以忽视；从互联网普及率来看，中国农村地区互联网普及率仅为35.4%，远低于城镇71.0%的普及率。随着城镇化水平以及互联网普及率的进一步提升，农村地区电商发展潜力有望得到进一步挖掘。近期，定位低端电商市场的拼多多表现出的市场爆发力，便是对三四线城市及农村地区电商潜力的有力佐证。

跨境电商发展方兴未艾。从海外电商渗透率来看，欧美发达国家电商渗透率中位数水平不到10%，而新兴市场电商渗透率同样处于较低水平，未来提升空间较大（JP Morgan预计美国网购零售额占社会总零售额比重未来有望突破30%[2] ）。阿里巴巴倡议的“eWTP”有望加速推动全球跨境电商的发展。根据阿里研究院的预测，2020年中国跨境电商零售进口额和出口额将分别达到1.5万亿元和2.2万亿元。

[2]JP Morgan, 13 December 2016, 《U.S. Parcel CarriersAdapting to the Amazon and E-Commerce Era》

尽管长期来看中国网购增速的趋势性下滑难以避免，但在低线城市电商渗透率提升、跨境电商持续发展等因素支撑下，中国网购增速中期有望保持较强韧性，并持续驱动快递行业维持较高增速发展。

从商贸到制造，从To C到To B

中国快递业客户结构单一，聚焦商贸流通后端领域。过去十年，中国民营快递作为电子商务的伴生行业，一直处于产能紧缺的状态，每年新增的产能迅速被爆发式增长的网购需求填满，因此形成了当前快递行业单一的客户结构。反观全球快递行业，其客户结构多元化，以高科技、金融、银行、交运设备行业客户为主。单一的客户结构，使得中国快递陷入同质化竞争的困境。

生产流通领域的快递需求规模或不亚于电商。从社会物流总额来看，2017年中国工业品物流总额高达234.5万亿元，占比为92.8%；进口货物与农产品方面的物流总额分别为12.5万亿元和3.7万亿元；而单位与居民物品的物流总额仅为1万亿元。我们判断，中国生产流通领域以及商贸流通中段的快递需求或不亚于电商所产生的快递需求。

整体来看，在龙头竞争时代，低线城市、农村地区的电商渗透率提升以及以eWTP为代表的跨境电商发展，将进一步推动中国电商快递市场的发展。而商贸流通中端以及生产流通领域的庞大物流需求，有望成为快递行业的下一个广阔天地。

为何当下开启综合化转型？龙头竞争时代之开启时间

“行业拐点”、“资本催化”与“需求驱动”，是目前中国快递开启综合化转型（龙头竞争阶段）的三大条件。

行业拐点：快递行业降速换挡

快递行业迎来增速拐点，“S曲线”倒逼综合转型。2017年，中国快递业务量增速从上年的51.4%回落至28.0%，预示快递业增速下行拐点已至。根据斯坦福教授埃弗雷特罗杰提出的“S曲线”理论，卓越企业具备攀登S曲线顶峰并跨越至下一条S曲线的内在动力。对卓越的快递企业而言，当前电商快递业务增长拐点已至，拓展电商快递以外的业务领域，转型综合物流服务商，将是跨越至下一条S曲线的必经之路。

资本催化：上市龙头现金流充裕

现金流充裕，扩张动力强。当前中国一线快递企业均已完成上市，从资产负债表来看，快递企业整体现金流较为充沛，截止2017年9月底，上市快递企业均持有近十亿以上货币资金。随着募投、定增资金的陆续到位，将进一步为企业的转运中心建设升级、网络运能扩张，以及综合化转型提供充足资金。

需求驱动：消费升级与制造业升级

消费与制造业的加速升级，有望进一步催生快递需求。2017年3月，国家邮政局发布的《快递业发展十三五规划》中提出：快递业务板块由“1+1”向“1+3”拓展，重点聚焦电子商务、制造业、跨境贸易等领域，产业链进一步延伸。在标准快递和国内电商快递基础上，着力发展服务先进制造业快递和跨境电商快递。

电商与快递协同打通农村地区流通渠道。2014年《政府工作报告》首次提及快递业，并指出快递业是现代服务业的关键产业，是替代传统流通方式、刺激消费升级的产业，是物流领域的领军产业和先导产业。电商与快递的协同发展，打通了农村地区“工业品下乡”和“农副产品进城”这两条流通渠道。

一方面，淘宝、京东等加速农村电商建设；另一方面，各级邮政部门引导快递企业对接当地特色产品，开发出如苏州阳澄湖大闸蟹、百色芒果、赣南脐橙等多个优秀项目，开拓农业寄递服务市场。根据国家邮政局公布的数据，2017年农村收投快件量较2015年接近翻番，收投快件量超过100亿件，快递企业打造服务现代农业“一地一品”项目905[3]个 。随着农村快递服务网点覆盖率以及电商渗透率的进一步提升，农村快递量有望保持高速增长态势。

[3]中国政府网：http://www.gov.cn/xinwen/2018-01/09/content_5254563.htm?_zbs_baidu_bk。

“中国制造2025”全面实施，加速中国制造业产业升级。根据长江宏观小组的研究，伴随产业结构的优化，我国高端制造业占全部工业增加值比重持续提升，从1990年代末的25%左右，提升至近年来的31%左右。2016年底，工业和信息化部会同有关部门编制实施了“1+X”体系，大力推进各项政策分解细化和落地实施，标志着“中国制造2025”已进入全面实施的新阶段。

快递对接“中国制造2025”。国家邮政局提出快递要对接“中国制造2025”，不断延伸快递服务领域。目前已经形成入厂物流、仓储配送一体化、末端配送、供应链管理、嵌入式电商快递等多种服务模式，并涌现出比亚迪、小米、上汽通用等一批龙头项目，服务领域涵盖航天、汽车、电子、制药、服装、酒、食品等多个领域。快递业与制造业协同发展促进制造业逐步从规模化标准化的传统生产方式，向个性化定制化的新型生产方式转型，有助于推动制造业升级。根据国家邮政局的数据，2017年，快递与制造业协同发展示范项目年支撑制造业产值2375亿元，较上年同比增长接近翻番[4]。

[4]央视网：http://news.cctv.com/2018/01/08/ARTI9tDSXrAkNxGwFaghKXfG180108.shtml。

快递企业如何综合化转型？龙头竞争时代之开启方式

美国快递业的发展史并购成就综合物流服务商或许能够给予我们关于中国快递未来发展路径的一些启迪。从网络到产品到市场，能够与原有快递网络产生协同效应的，将是未来中国快递企业优先拓展的领域。从拓展方式来看，预计以整合为主，自建为辅。

美国经验：快递整合时代

90年代末以来的国际快递巨头发展史是一部并购史。我们在此前的报告《物流灯塔系列专题（一）：与快递行业共同成长》中提出，美国快递巨头为了适应商业需求的变迁，而不断转型发展。90年代末，美国快递业整体增速放缓，巨头主要通过兼并收购方式，迅速成为领先的综合物流服务商。1984-1998年，三大国际快递巨头（DHL、UPS和FedEx）年合计并购案例平均不到1例，而1999-2016年，每年合计并购案例平均超过3例。

纵观国际快递巨头并购史，其并购路径基本可概括为：快运->整车->供应链；国内->国际。FedEx和UPS通过收购迅速实现综合化和全球化，并带来此后近半的营收增长。

美国现代快递行业发展至今，依次经历了：通信需求（第四次信息技术革命）、制造业需求（19世纪80年代）、经济全球化与国际贸易需求（20世纪70年代）以及电子商务需求（21世纪）共四个驱动阶段。

“越来越多的客户希望与他们合作的物流供应商可以提供广泛的服务，这使得FedEx有机会比竞争对手做的更好。”

Frederick W. Smith，FedEx CEO

“能够在任何地方以任何模式处理任何货物，并且站在供应链的角度上，在全球范围内为客户提供多种形式的解决方案。”

UPS总裁迈克尔埃斯丘

快递为圆心，多元化拓展

快递具备强规模效应，具备上下游拓展优势。从运营模式来看，快递运输的是标准品，且网点密度高，因此，相对其他公路货运行业而言，快递具备边际成本递减的优势，规模效应很强。

这决定了快递向上下游拓展具备诸多优势：1）物流节点（仓储）、运输线路（跨境等）、网络（高铁网、航空网等）嫁接在快递网络上，能够形成协同效应；2）IT系统、场站、运力等资产共享，有助于摊薄成本；3）满足客户日益增长的一站式需求。

整合为主，自建为辅

快递具备自上而下整合货运行业优势。梳理美国物流行业整合案例不难发现，在快递企业参与的收购中，快递企业通常作为收购主体，而并没有发现较多快递企业被其他物流企业成功收购的案例。

对比美国公路货运细分行业前十名营收规模发现，快递业的集约化程度远高于其他公路货运行业，在企业营收规模与市场集中度这两方面可见一斑。2016年，美国快递行业（剔除企业经营的快运及第三方物流业务）收入门槛约为500亿美元，而其他货运行业龙头的收入上限为120亿美元（若剔除轻资产的3PL，则收入规模上限仅为59亿美元）。从行业集中度来看，美国快递业集中度CR3超过90%，而集约化程度相对较高的零担行业CR3仅有35%。

根据运联传媒的数据，中国公路货运行业中的快递、零担和整车市场规模分别约为0.5、1.1和2.0万亿元，市场集中度CR5分别约为60%、3%和1%。顺丰控股与德邦股份作为中国快递和零担行业的龙头，2016年收入规模分别为575亿和170亿元。由此可见，中国快递业的集约化程度同样高于其他公路货运行业，但相较与美国市场，仍有可观提升空间。

在全球GDP排名前10名的国家里，我们发现中国“第三方物流规模/GDP规模”这一指标达到1.5%，远高于其他国家1.0%的平均水平，也高于印度、巴西等金砖国家的水平。尽管中国第二产业结构占比较高，但这仍能在一定程度上反映中国第三方物流资源冗余较多，存在较大的整合空间。

我们判断，在龙头竞争时代，快递企业将以整合为主、自建为辅的形式转型综合物流服务商。资本驱动下，由快递主导的物流行业整合已悄然到来，圆通速递收购先达国际物流、申通快递与快捷快递合资设立控股公司、顺丰控股与夏晖合资设立冷链公司便是最佳佐证。

圆通速递收购先达国际物流61.87%股权（对价10.41亿港元），并于2017年11月3日正式完成股权交割。

2017年11月28日，申通快递拟出资3500万与快捷快递共同设立“申通岑达”（申通持股比例占70%），进入大件包裹运输领域。

2018年3月13日，顺丰控股和夏晖拟在中国成立合资冷链物流公司，经营夏晖在中国已有的部分业务中国大陆、香港和澳门的物流业务（包括国内货运管理）。

投资视角看快递生命周期理论

不同阶段的行业有不同的投资机会，完全竞争阶段的衰退期与龙头竞争阶段的萌芽期的叠加期，重点投资运营效率高且加盟商风险管理较好的企业；龙头竞争阶段的成长期，重点关注战略布局领先、具备卡位优势的企业。

把握行业生命周期中的成长期

根据传统的行业生命周期理论，处于成长期的行业，收入和利润规模快速上涨，尽管面临较大的竞争风险，但行业景气度持续向上，业绩与估值有望迎来双升；处于成熟期的行业，渗透率逐渐饱和，销售规模趋于平稳，资本开支下降，竞争格局稳固，行业竞争将从价格手段转向非价格手段，行业整体盈利水平回升，主要挣业绩增长的钱。处于衰退期的行业，市场开始收缩，收入和利润增长停滞，部分企业开始积极转型。

我们认为，中国快递生命周期是由三轮传统生命周期（依次是完全竞争阶段、龙头竞争阶段和寡头竞争阶段）相衔接的全生命周期。当前中国快递业正处于完全竞争阶段的衰退期与龙头竞争阶段的萌芽期的叠加期，重点投资运营效率高且加盟商风险管理较好的企业。我们判断，中国快递将进入龙头竞争阶段的成长期，综合物流业务将呈现爆发式增长，行业景气有望持续维持高位，重点关注战略布局领先、具备卡位优势的企业。

龙头竞争看卡位，寡头竞争重盈利

龙头竞争阶段的决胜在于卡位优势，网络关键节点、多维度产品线、全细分市场的卡位将决定这场快递长跑比赛的优胜者。随着龙头竞争阶段后期的市场出清，行业将迎来寡头竞争阶段，竞争格局将大幅改善，企业盈利水平有望得到修复。

优质成长股，基于比较优势的选择

鉴于通达系尚未有一家形成寡头竞争的护城河，同时考虑到未来综合物流市场的巨大潜力，我们看好一线快递公司在龙头竞争阶段成长期的投资机会。

厚厚的雪，长长的坡，以及越挖越深的护城河，快递行业是物流行业中值得长期关注并寄予期待的赛道。

对于长期投资，我们的排序逻辑：1）战略具有前瞻性的公司先发优势显著；2）网络管理优良的公司执行力强；3）善于学习、迅速纠错的公司存在弯道超车的可能。