“合伙人制度”充分调动员工积极性,门店业绩提高显著。公司2012年底从福建大区开始试点门店合伙人项目,2015年开始全面推行合伙人方案,将垂直化的组织架构变革为矩阵式扁平化的组织架构。合伙人计划以小店为考核单位,将一个门店分成13个小店,每个小店由5+1个人组成(人数可以上下浮动,由小店团队自行决定),小店长由小店选举产生。公司人力和财务部门根据小店的历史业绩和销售预测制定指标,超额利润按档级和职级以不同比例分成。合伙人计划覆盖门店所有全日制员工,包括店长、店助、四大营运部门、后勤、和固定小时工。
各个合伙人业绩累计3个月进行比较,3个月后仍然没有达标或落后的就会被淘汰,再由新的合伙人加入。成为合伙人后,员工在店面经营方面可以在边界之内拥有更大自主权,例如永辉门店生鲜有严格的台面销售处理标准,小店长可以根据台面上商品的质量进行及时处理。2017年一季度公司的总员工数为7万人,去年一季度公司员工7万5千人,员工数量在2016年新开79家大店的基础上还减少了5千人,合伙人制度带来的人效提升十分明显。
成立流程优化委员会,简化决策流程,提高反应速度。2016年8月,永辉成立公司流程优化管理委员会对公司决策流程进行管理,同时责成各业务集群、有关部门及经营性子公司相应设立流程优化管理小组负责流程优化及管理。决策流程改革前,处理一个项目需要90多个节点;决策流程改革后,处理过程只需要30个节点,人员结构得以精简,决策效率也得到提升。
4.2 门店布局:行业低迷中逆势扩张,全国布局基本完成
4.2.1 零售行业景气低迷,永辉超市逆势展店
零售行业景气度下行,超市行业关店和退出动作增加。近年来,特别是2013年之后,受经济增长放缓以及电商行业的冲击,零售行业景气度转弱下行,多数零售企业面临营收和盈利水平双重下滑的局面。2016年,国内一些具有代表性的连锁超市的净利润仍出现了同比负增长。在这一形势下,多数零售企业对拓展新店都采取了审慎的态度,关闭亏损的店面则更为频繁,防御收缩动作明显。从市场占有率来看,除了高鑫零售保持较为平稳外,沃尔玛、家乐福、联华超市等传统巨头的市场份额都出现了下滑。另外,许多实力较弱的区域性超市,面临的经营压力更大,近年来出现了大面积的倒闭潮。相对于业内主要竞争对手的持续弱化,永辉超市依托其生鲜特色战略逆势扩张,保持了利润的增长和市场占有率的提升,表现出强劲的市场竞争力。
永辉逆势保持高速展店,与传统巨头差距逐步缩小。对比传统零售巨头中表现最好的高鑫零售,我们发现公司在扩张速度已超越对方,且两者在规模上的差距正逐步缩小。近年来,高鑫零售也受到了电商的较大冲击,其客流量受到了一定的影响,依靠增加新店以实现增长的方式开始受限。因此,从2013年开始,高鑫零售的新开店数量逐年减少,转而寻求提升管理效率和探索新业态。而永辉超市在新增门店方面则保持了逆势快速扩张的态势,我们预计2017-2019年的年均新增店面数量仍将保持在100家以上,发展速度远快于传统零售企业。截至2016年底,永辉超市的门店面积已达到427.67万平方米,其与高鑫零售门店面积的比例由2011年的0.24提升至当前的0.36,差距正逐步缩小,考虑到高鑫零售有1/2-2/3的面积用于对外转租,从实际经营面积角度来看,永辉超市与高鑫零售差距以更快的速度缩小。
4.2.2 跨区域布局基本完成,华西、华东为未来展店重点
公司经过多年扩张,跨区域布局基本完成。公司已经形成了福建大区、华西大区、北京大区、华东大区、安徽大区、河南大区和东北大区等7大战略板块,超市门店进入福建、广东、江西、重庆、四川、贵州、陕西、云南、北京、河北、天津、山西、河南、安徽、江苏、浙江、上海、东北三省等20个省份。目前,公司的跨区域战略布局已经基本完成,截至2017年一季度,公司已开业门店数量达520家,已签约未开业门店数量达207家。
华西、华东和北京区域市场空间大,成为公司未来扩张重点。店面密集度最高的区域是福建和华西大区,而扩张速度最快的则是华西、华东和北京大区。福建地区作为公司大本营,建设时期较早,目前市场已经基本成熟,公司在该地区以优化调整为主,不是开设新店的首选之地。而重庆、四川等地的人口众多,市场潜力尚未充分发掘,竞争对手相对薄弱,自然成为永辉新店扩张的重点区域。华东和北京地区是我国的经济中心地带,市场规模大,尽管竞争对手强劲,也是公司的重要目标区域。其他地区则是公司布局的未来潜在增长点。
公司新店培育期缩短,未来门店开设数量大概率超预期。得益于行业竞争减缓、议价能力提升以及员工激励机制改革,公司新开门店的培育期大幅缩短,过去几年新店培育期至少需要1年,现在成熟区域的新店培育期在3个月左右,部分门店开业次月甚至当月即可实现盈利。目前门店筹备期不超过4个月,优选店、会员店自物业交付至开业仅需1-2个月,红标店、绿标店物业交付后大多3个月即可开业,因此新店筹备+培育周期最多需要半年时间。未来几年,门店开设数量超预期将是大概率事件。一方面,公司门店储备充足,目前已签约未开业门店超过200家,各区组拿店积极性高,尤其是新区和次新区,急需通过开店提高规模效应,储备门店数量仍将持续增长;另一方面,公司资金和员工储备充足,16年账面现金81亿,较15增长近一倍,选取优秀大学毕业生入选总部和各大区培训生,为公司展店提供有力的资金和人才支持。公司展店能力大幅提升,预计未来几年公司每年新店开设数量将维持在100+家水平。
4.2.3 收入与门店同步增长,公司坪效保持稳定
门店快速扩张带来营收规模的明显提升,总体坪效维持高位水平。在生鲜特色战略下,新开门店的速度和质量都得到有效保障,公司近几年的主营收入保持高速增长态势,2016年的营业收入已实现492亿元,是2010年营收水平的4倍。公司的总体坪效在不利的行业背景和高速扩张下,仍保持相对平稳,近五年都维持在11000元/平方米左右的水平。相比之下,尽管高鑫零售近年来经营面积也以较快速度扩张,但在门店面积扩张的同时销售收入并没有呈现同步增长,从2012年开始,高鑫零售门店面积的增速持续高于销货收入的增速,单店坪效下降至10000元/平米以下,这显示出高鑫零售近年门店的扩张有一大部分是无效的。而观察永辉超市的情况,我们发现,永辉超市从2010年以来门店经营面积扩张速度和销售收入的增长速度是同步的,总体坪效维持在较高水平,说明永辉在门店扩张方面的效率是非常高的。我们预计,随着公司布局的深入,规模效应将带来采购、销售等成本的降低以及综合竞争力的提升。
4.3 财务状况:扩规模、提毛利、降费用,三管齐下增厚利润
4.3.1 同店+新店双马车拉动,收入增速提升仍有空间
同店增长与新增门店,双马车贡献收入增长。超市行业营业收入的增长主要有两个来源:同店收入增长和营业面积增加所带来的收入增长。我们将永辉超市的销货收入拆分为两部分,一部分是现有店面的收入,即同店收入;另一部分是新增门店带来的收入。同时,再观察同店增长与新增门店对两者营业收入净增长的贡献。通过对比我们发现,公司的营业收入增长受到同店增长与新增门店两架马车的同时拉动。
绿标店逐步进入成熟期,营收占比提升拉动收入增长。从公司各业态同店增速数据来看,绿标店增速远超其他业态。2010年末,公司为迎合高端客户购物需求,在重庆推出第一家绿标店-Bravo精品超市。截至2016年底,永辉拥有绿标店99家,占总门店数量的20%。公司计划未来新开门店以绿标店为主,并对现有门店进行“红改绿”升级改造,预计3-5年后,绿标店将在公司门店结构中占绝对体量。随着绿标店占比逐步提升,同店增速也将随之提高。
对标行业龙头高鑫零售,永辉新店贡献和同店增长均保持更高水平。
首先,相对于高鑫零售,永辉超市新增店面对总收入水平的贡献率更高,且已经成为收入净增长的主要动力,这也契合了当前公司积极扩张的战略。考虑到未来几年,公司新开店面的速度仍将维持在年均100家左右,新增门店所带来收入将推动公司总营收保持稳健增长。
其次,永辉超市的同店增长YOY也优于高鑫零售。同店增长来源于可比店面经营效率的改善。相对于零售运营已经相当成熟的高鑫零售,永辉的提升空间仍然很大。而对比两者同店增长YOY,2014年以来,永辉超市可比同店持续改善,维持小幅正增长,而高鑫零售则陷入持续负增长的境地。此外,我们这里比较的数据是永辉超市开业两年门店的同店增速,而高鑫零售的数据则是开业一年以上门店的同店增速。如果比较口径一致的话。永辉的同店增速优势将更为可观。
尽管永辉超市和高鑫零售的新店部分增长态势接近,但由于同店增长方面的差异,高鑫零售的收入净增长额呈现了趋势性的下滑,而永辉超市则稳定在较高的水平。我们预计在“双马车”驱动下,永辉的营业收入未来将进入一个中等速度的平稳增长期。
4.3.2 成熟区域维持高毛利,新区/次新区提升空间大
多数区域已经实现盈利,毛利提升仍有空间。近年来,公司的成熟区域维持了较高的毛利率,而非成熟区域能够实现较快的增长,总体毛利率水平提升迅速,多数区域已经具备盈利能力。其中,福建地区已经基本成熟,毛利率最高,主营业务毛利率为17.51%。重庆地区已经发展到密集布点阶段,主营毛利率较高为17.31%,后期预计还有进一步上升空间。
作为营收占比最大的区域,其毛利的提高对整体毛利的上升具有重要的拉动作用。其他次新地区如北京、安徽、河南、华东等区域处于快速成长期,当前毛利率在15-16%左右,已基本实现盈利。随着公司在次新区域门店密集度的提升,次新区域的规模优势将开始体现,毛利率将逐步提升。唯有东北地区的毛利率提升最慢,这和店面太少,布局过于分散,以及东北喜欢早市等情况有关。因此,总的来看,在次新店和新店的快速成长下,公司未来三年的综合毛利率水平将呈现增长的趋势。
新开门店培育期大幅缩短,增量对存量盈利冲击有限。近年来,公司一直在加速扩张,新增门店较多,且不断进入新的区域。由于公司的成熟门店已经达到一定体量,布局的多数区域已具备较好的盈利能力,即便未来公司高速拓展新店,新店占总营业面积的比例也是逐渐下降的,新店对总体毛利水平的冲击将越来越有限。此外,在盈利区域加大门店密集度的展店,新开门店的培育期也将大幅缩短。因此,对于公司未来的发展来说,不会再出现因为新进入某个区域而出现亏损或者对利润导致的损伤的问题。
4.3.3 门店盈利周期缩短叠加议价能力提升,公司现金流结构迎来拐点
现金流结构迎来拐点,市值和股价进入同步增长通道。过去几年永辉超市收入增长、利润增长、市值也增长,而股价反映较少,一个非常重要的原因是公司过去几年快速发展过程中持续进行股权融资,股权融资导致中小股东EPS被摊薄。经过我们测算,公司现金流结构从2016年将迎来拐点,公司经营活动现金流将可以完全覆盖新增门店及物流中心的资本开支以及分配现金股利的资金需求,将结束公司长期以来现金流结构存在的缺口问题,现金流结构迎来拐点。原因主要体现在三个方面,第一,2016年公司异地市场基本实现全面盈利,新开门店的培育期大幅缩短,门店自身的现金流回款周期缩短;第二,公司经营规模扩大之后门店固定资产和装修的折旧摊销回款金额巨大;第三,随着公司经营规模的扩大,公司对上下游的议价能力在持续提升,对上下游的占款能力提升。
与同行业公司相比,永辉超市的控股股东及其一致行动人持股比例处于较低水平,大股东持股比例较低的原因在于公司快速发展需要持续融资,所以现金流的变化对公司至关重要。现金流结构的拐点意味着从经营层面来讲,公司未来继续进行股权融资的概率极低,公司未来业绩的增长将会直接转化为股价的上涨和估值的消化。
4.3.4 公司各方面经营指标持续向好,处于历史最好发展时期
管理机制改革带来效率提升,公司营业成本降低,资产周转率提高。超市企业为典型的物业密集型行业和劳动密集型,营业成本最大的部分来源于物业租金及员工薪酬。公司倡导以工业化和流程化的经营理念来梳理超市经营过程中的各个环节,在门店密集度提升带来的区域规模效应和门店合伙人机制推广双重作用下,公司内部的经营效率得到改善,经营成本和费用得到有效控制,资产周转率持续向好,而且保持在行业较高水平。
(一)物业租金
与同行业公司相比,永辉的租金及物业费用率一直稳定在行业较低水平,在整个行业租金逐渐上涨的大趋势下,永辉的租金及物业费用率甚至呈现拐头向下的趋势,体现出公司较高的物业综合使用效率。此外,近年来,随着公司规模的扩大和品牌影响力的提升,公司对物业出租方的溢价能力持续提升,很多商业地产开发商愿意以低于市场价格的租金吸引永辉来经营实现带动人气、繁荣市场的效果,所以公司新开门店在可比区域的租金将呈现逐年下降的趋势。
(二)员工薪酬
随着公司内部精细化管理的持续推进,员工人数得到了精简,尽管员工平均薪酬总体增速在10%以上,但是公司每平米经营面积的人力成本呈现下降趋势,人效得到了较快提升,已超过行业龙头高鑫零售。与A股市场同业公司相比,永辉在保持较高人效的同时,人力成本占比在行业内却处于较低水平,这反映出公司门店合伙人机制推广带来的经营效率的极大改善。同时,永辉目前员工平均薪酬为5.32万元/年,在行业内也处于中上等水平,具有竞争力的薪酬待遇、直接有效的激励机制加上丰富的人才培养计划,为永辉未来的快速发展奠定了良好的人才基础。
(三)资产周转
对于零售行业而言,随着门店规模的扩大,公司的固定资产及长期待摊费用周转率将出现下滑,尤其是门店突破原有优势区域,向全国扩张之后,公司整体的资产周转效率将很难保持原有区域的水平。永辉超市在进行门店快速扩张的同时,固定资产及长期待摊费用周转率指标仍能保持向上趋势,且处于行业领先地位,实属不易,说明公司一直在进行管理流程的精细化和科学化,从而带来经营能力和经营效率的持续提升。
此外,公司的存货周转率与同行业相比处于较高水平,存货周转率体现了公司的经营效率,存货周转率快对于经销商来说能够更快地实现销售,它们就更愿意来公司的门店卖货,从而形成良性循环。同时,公司的应付账款周转天数又处于行业低位,仅为1.8个月,说明公司给到供应商的账期短,供应商会更愿意和公司合作。存货周转率高和对上游账期短有利于减少永辉在食品用品等非生鲜品类上跨区域经营的渠道限制,从而打破内资零售商区域化发展的现状。
公司品牌影响力提升,上下游占款能力增强。随着近年来公司经营规模的扩大以及供应链管理能力的增强,公司的品牌影响力也不断得到提升。一般来说,反映一家超市企业品牌影响力的指标有两个:经营活动中的占款能力和店面租金水平。我们分析了近年来公司经营活动中应付款和预收款占销售收入比重的变化。2010年公司应付账款占销售收入的比重为9.6%,2016年该比重增至13.9%,提升了4.3%;2010 年预收款占销售收入的比重为2.1%,2016年该比重增至3.3%,提升了1.2%。应付款和预收款占比的提升反映了公司占款能力的增强,也表明公司品牌影响力逐步扩大,上游供应商更愿意在公司的超市平台销售产品,同时消费者更加愿意接受和购买公司发行的购物卡等支付工具。
另外,由于公司超市门店的聚客能力强,公司品牌的市场认可不断提升,更多的商户愿意选择租用公司的门店物业。因此,近年来公司每平方米物业的日租金也呈现了持续增长的走势,2011年单位日租金为2.1元,而到2016年已增至4.9元,我们预计未来仍会保持缓慢上涨。随着公司商业物业供给的大量增加以及公司品牌效应的提升,公司物业租金收入将继续增长。
4.4 未来发展:“云超+云创+云商+云金”四轮驱动
4.4.1 云超:继续加码高端绿标店,稳步提升门店密集度
云超板块即传统的超市业务,业态包括红标店、绿标店两类。门店布局方面,公司未来将主要以绿标店的形式持续展店,选择性进入新的省份,重点提高新区域的门店密集度。产品结构方面,持续进行门店产品升级,依托现有供应平台,稳步拓展、整合全球优质供应链资源,顺应中国消费升级趋势,提供全球优质商品;携手行业战略合作伙伴,深化供应链合作;建设中央厨房,加大“彩食鲜”初加工产品供应;培育自有品牌,提高产品附加值。员工管理方面,继续落实“赛马机制”和“合伙人计划”,提高人效,针对新店推出“新店合伙人方案”,缩短新店培育期;加强人员梯队建设和培训,通过区长浅海班、储备店长班、1933零售精英等主打课程,打造了具备合伙创业理念的永辉特种兵部队,通过实施融才计划,为永辉生态变革提供一流的人才储备;提高经营管理数字化程度,上线永辉生意人,永辉到家,永辉管家等APP,帮助各部门优化工作流程,提升工作效率。
超市业务巨大市场空间待挖掘,公司销售额有望继续提升。一般情况下,在县级行政区划范围内,每10万人口就可以开设一家大卖场。假设2020年我国人口达到14.2亿,县域人口占比70%,则超市门店数量将达到9940家。参照沃尔玛在美国市场的占有率水平,永辉超市业务规模还有很大提升空间。从另一个角度来看,截至2016年底,我国大陆县级行政区划共2856个,永辉在其中19个省份开设487家门店,未来仍有很大区域扩张空间。
生鲜及食品用品业务毛利仍有提升空间,整体净利水平有望继续提高。目前,永辉生鲜及加工品类毛利率为13.4%,随着“彩食鲜”中央厨房的建设,加工食品占比将提高,预计未来毛利有望达到15%;永辉食品用品类毛利率为18.9%,相比之下高鑫零售前台业务综合毛利率21.3%,沃尔玛毛利率高达25.7%,永辉食品用品类供应链持续优化,毛利率存在2-3个百分点的提升空间。从整体净利率角度看,永辉的长期净利率水平也还有提升空间。一方面,沃尔玛在美国国内的净利率水平接近6%;另一方面,永辉超市当前成熟区域如重庆地区的净利率水平也在5%以上。随着永辉净利率的提高,公司利润将得到进一步增厚。
4.4.2 云创:孵化培育零售新业态,引导消费结构转型升级
云创是永辉的创新孵化平台,目前已培育了永辉生活app、永辉会员店和超级物种等多种业态。会员店是服务于周边社区中高端细分消费人群的小型精品超市,2015年底从上海地区开始试水,门店面积在200-300平米,SKU约1000种,进口商品比例不低于50%,生鲜产品占比为25%-30%。消费者除到店消费外,可以在永辉生活APP下单,然后到店自提或由门店配送。目前,会员店已在上海开35家店,北京开1家店,后续在北京上海开业的会员店都将更名永辉生活,业态仍处于培育阶段。超级物种是永辉应对线上电商冲击、试水新零售、引领消费升级的新型业态体验店,其采用“超市+餐饮”的结合形式,融合了永辉目前孵化的8个产物:鲑鱼工坊、波龙工坊、盒牛工坊、麦子工坊、咏悦汇、生活厨房、健康生活有机馆、静候花开花艺馆。目前,超级物种在福州已开2家门店,福州温泉公园店(2017.1.1)和万象城店(2017.5.1),门店营业面积约500平,SKU约1000种,开业以来经营业绩亮眼,门店坪效超过10万。超级物种试水成功后,将依托永辉现有供应链在全国快速扩张,今年将在北上广和福建的CBD地带开24家店,明年年底门店数量有望达到100家。
4.4.3 云商:探索生鲜加工B2B业务,大力建设“彩食鲜”中央厨房
云商目前主要着力于生鲜初加工B2B业务,针对企事业单位、机关、学校、军队、酒店等提供生鲜初加工食材配送。目前,该业务领域国内尚属空白,现有供应商规模很小,行业发展空间巨大。在未来行业环境清廉、公开、透明的情况下,企事业单位等有望通过公开招标方式解决公共食堂的食材供应问题,行业将有良好的发展趋势。永辉目前正与韩国希杰公司合作,大力建设“彩食鲜”中央厨房。希杰公司是韩国最大的食品公司,在韩国初加工食材供应市场占据垄断地位。2016年3月,永辉“彩食鲜”重庆工厂已正式投产,同年8月北京工厂投产,目前福建工厂进入全面改造中,安徽、江苏、四川三地也即将投资设厂。
4.4.4 云金:开展银行/保理/小贷服务,掘金供应链金融市场
云金板块定位为零售产业科技金融服务,目前主要为永辉提供系统的供应链金融业务。2016年11月,永辉战略投资华通银行,成为第一大股东(27.5%),华通银行系福建首家民营银行,主要解决客户支付和财富管理问题,团队成员来自兴业银行、微众银行等机构,从业经验丰富。2016年12月,永辉开展商业保理业务,陆续推出“惠商超”(针对全渠道零售体系的供应商融资产品)、“惠租”(针对线下商业物业企业主提供的租赁金融服务)等产品,保理业务依托供应商提供的商品,基本没有坏账,目前累计服务中小企业客户超过1000家,累计支付近30亿元,平均单笔融资25万元,平均融资周期28天。此外,永辉的互联网小贷公司正在筹备开业中,未来将上线“惠薪贷”(针对蓝领群体包括永辉超市员工以及永辉超市外的零售服务从业人员的贷款服务)、“惠商”(针对线下中小商户的信用贷款产品)等产品,瞄准蓝领群体的现金贷市场。
