老胡推荐 | 管中窥豹，看京东2019年Q3季报

原创： 胡珉

我是京东的忠实用户，也一直是京东供应链管理的好奇者。

京东（JD.com, Inc.，NASDAQ: JD）于2019年11月18日，发布了其2019年第3季度财报及半年报。由于忙于讲课和出差，未能及时写分析，抱歉。现抽空总结了些我关心的数据，并好奇地想了解下面几个问题：

1. 京东的收入，特别是包括3PL物流的服务收入？

2. 京东的不同角度的盈利情况

3. 京东物流，如作为独立的物流公司看，体量有多大了？实现了自负盈亏？

4. 京东的现金流

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总体营收

图1：2019年Q3的净收入为1,348亿人民币，虽然比Q2下降不少，但依然保持着从2015年始的、每个季度一高一低的波浪上升规律，这与每年的618和双十一有关。净收入中，直营（线上直销）占净收入合计的比例，Q3继续下降，为88.1%，意味着服务及代理业务收入的比重继续上升，达到了历史高点11.9%，见下图2。顺便说一嘴，服务收入的上升，在数字上，有助于物流交付成本比率的下降；除非，其中的第三方物流业务（即开放物流业务）是经营亏损的情况，即第三方物流业务的收入低于其对应业务的运作成本。但我想，京东物流还不至于亏本去做第三方物流业务吧。

根据京东在季报中披露的净收入构成信息，结合往期披露信息，我对京东的收入结构，可以勾勒出大致图像，如图3和图4。在产品销售收入中，电子和家电（图3中蓝色）的占比一直是京东的主项，本季度达到64%，但比往年及今年前两个季度的占比都低，这主要由于京东在大量发展其它商品销售，但是否这些品类的销售开始面临挑战了呢？虽然京东的高管们，在季报发布之后的投资人电话会议中表示，他们坚信三四线城市的消费者对于大票货物，更信任速度和品质具有优势的京东，管理层还是应慎重考虑3C类的营销策略。

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盈利能力

2019年第3季度的毛利率为14.9%，在历史数据中属于中等表现。从2017年Q3开始，京东方面在财报中就不再披露订单数量，因而也就看不出客单价的变化。

有关盈利情况，季报中显示，第3季度的经营利润（income from operations）为49.7亿人民币，比上季度的盈利22.7亿人民币有大幅提高，并且应该是历史上盈利最多的一个季度了！对于一个季度收入1,348亿的企业来说，运营利润率为3.7%，达到了沃尔玛这类传统零售巨头的平均盈利水平，后续能否持续将是看点。但是，本季度的经营费用中记录了一笔29.9亿人民币的巨额收益，Gain on disposals oflong-lived assets，应该是打包卖出物流资产获得的。所以，如果考虑这点，则本季度的经营利润就不足20亿人民币，比Q2稍低了。

而如果扣除其它非运营收入和支出，京东第3季度的税前利润（Income/loss before tax），则调整为11.6亿人民币，为净收入的0.9%。

从经营利润的49.7亿，到税前利润的11.6亿，里面最大的一项影响，就是前几个季度比较神奇的“Others, net”的名目。本季度，该项目亏损39.6亿。在往期的分析中，我曾指出，这个项目主要就是京东对Farfetch公司的投资收益或损失。Farfetch股价表现的好坏，则影响京东这个项目上的收益或损失，继而影响京东税前利润的表现。截至到19年9月30日，Farfetch的股价跌到$8.64，京东在此项目的投资亏损可能有50%了。今年Q1时，京东在此项目则是盈利68.9亿人民币，那时，Farfetch的估计约为$24呢。

经营利润盈利的分析：

1）毛利率。如前述，第3季度毛利率为14.9%，比上个季度上升了0.2个百分点。对于季度净收入1,384亿规模来说，0.2个百分点会对净利润贡献为2.8亿。

2）运营费用中的技术和内容以及物流费用。根据几个季度财报数据中的五项主要运营费用的对比，如下图（图5），可以发现技术和内容费用（Technology and Content）占净收入的比例，从上季度的2.5%，上升到本季度的2.7%，有0.2个百分点上升；而物流费用（Fulfillment）的占比，从上季度的6.1%，则上升到本季度的6.5%，有0.4个百分点上升；行政管理费用，从上季度的0.9%，上升到本季度的1.0%，上升了0.1个百分点。以上这三项合计上升了0.7个百分点，对于季度净收入1,384亿的体量，相当于利润负贡献9.7亿元。市场费用（Marketing），下降了0.4个百分点（相当于对利润贡献5.5亿）。再加上销售成本，从上季度的85.3%下降到本季度的85.1%，0.2个百分点相当于节约2.8亿，本季度的盈利本应比上个季度少1.4亿人民币（9.7-5.5-2.8）的，加上前述销售物流资产的收益29.9亿，则本季度盈利才由上个季度的22.7亿上升到49.7亿。当然，在Q3这样没有大促而销售缩减的情况下，能维持这样的利润也是可以接受的。

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京东物流情况

     3.1 物流成本绩效

图6：2019年Q3的交付成本占（净收入）比为6.5%，比上季度历史最低值6.1%，上升了。由于京东“三线到六线城市的新增用户相当于老用户的70%，50%的订单收货人地址来自这些低线城市”，可以想象配送的难度。因此，京东高管在投资人电话会议上也提醒，做好了未来物流交付成本上升的准备。

一方面，京东由于一直在持续地对物流设施打包出售，应该是减少了固定资产的折旧，从而降低了物流运作费用的。而另一方面，是否京东物流的人员增加过快呢？据其它媒体转播的京东物流高管演讲时透露的数据，京东物流可能有16万人了，这个比今年初的12万人多了着实不少啊！

另外，根据京东2019年F20格式财报中所披露的信息，京东的Fulfillment cost（交付成本）仅是为京东商城开展的物流服务，不包括针对第三方物流和其它商家的服务，后者则是计入销售成本科目（cost of revenue）。因此，我觉得，更公平地核算京东物流针对京东商城的成本绩效，则应该是以fulfillment cost除以直营业务的净收入，而以往采用的计算都是除以整体业务净收入，显得偏颇了。调整后计算的京东物流费用占比，见图6中“交付成本%-商城”曲线，本季度该值为7.4%。

    3.2 京东的物流中心

今年第3季度京东物流披露的物流中心数目，跃升到650个，比上个季度一下子多了50个，总仓储面积也增加到1,600万平米，如下图（图7）。而资产负债表中的在建工程稍微减少，土地使用权稍有增加。

京东物流本季度公布的1,600万平米仓储面积中，未详细说明京东云仓的占比，而上季度是250万平米。我个人理解，京东云仓的所有权和使用权，理论上均不属于京东物流。这些应该是那些社会上的第三方物流公司的仓库，经过京东物流的认证及可能的管理输出后，由那些物流公司去运作。我觉得，京东物流能及时对外披露此信息，才是比较公平的。否则，大家会一直搞不清楚，京东物流的仓储体系中，到底有多少自建自营、租用运营和云仓运营。

我依然希望日后能看到和了解，京东物流对几种模式的定义及更多信息披露。比如，由3PL运营的云仓，有多少面积是供京东业务使用的，有多少面积是3PL经营其它客户使用的？这就跟我们原先在制造业，能否把供应商或外包工厂（co-manufacturing）的产能，都算成自有产能的道理一样。如果不严谨，说出来的巨大数字，仅起到震慑“敌人”或自嗨的效果。

1） FulfillmentCenter (交付中心)：依然是7个，位于北京、上海、广州、沈阳、武汉、西安和成都这7个城市。这些地方，应该存在着大量的物流中心群，包括京东引以为豪的“亚洲一号”；很类似各大公司RDC的选址

2） FrontDistribution Center (前置仓)：比上季度增加了一个城市，金华，火腿仓库？前置仓分布的29个城市：东北3个（哈尔滨、长春、大连）、华北5个（呼和浩特、太原、石家庄、郑州、驻马店）、华东9个（镇江、南通、宿迁、合肥、南昌、青岛、福州、厦门、金华）、华中2个（长沙、衡阳）、华南3个（海口、南宁、柳州）、西南3个（重庆、昆明、贵阳）、西北4个（拉萨、乌鲁木齐、银川、兰州）

3） 呼叫中心：宿迁！

4） 另外有70城市遍布着其它散货仓库。

    3.3 京东物流的体量及盈亏

上季度在投资人电话会议中，强东总表示，京东物流基本上做到了自负盈亏。而京东的CFO当时还比较严谨地补充说，基于非美国会计制度，是实现了。

本季报披露的信息不多，显示的以京东物流为主的新业务（new business），第3季度收入是58.8亿。新业务包括技术、海外业务和京东物流第三方收入。新业务第3季度亏损12.7亿人民币，而上半年运营亏损是20.4亿人民币。而从京东披露的另两个口径，1）服务收入中，京东物流及其它服务的季度收入为60亿；2）京东的物流交付（fulfillment）成本，本季度为88亿，且在本季度的投资人电话会议中，京东高管透露，京东物流来自外界而非京东的收入达到40%。考虑到未有更详细的披露，交付成本中可能也包括部分第三方物流业务的运作成本，即88亿不全是自营业务的物流成本，因而我推算，京东物流本季度的体量（销售额）可能在（55亿/40%）与（88亿/60%）之间，即130~135亿。

    3.4 京东物流打包出售物流设施的进展

京东之前发布的打包出售250万平米仓库设施、价值109亿人民币的项目，在此次季报中未披露更多进展。而Q2当时的资产负债表中显示，该打包出售项目的资产还剩43.7亿，而1季度末该值为71.4亿，到了Q3的资产负债表中，就没有这个项目了。物流资产销售完毕了？而Q3损益表显示，运营费用栏目中有一大笔29.9亿的卖资产收入。但愿不是折价销售吧？

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运营资金及现金流

图8：看看营运资金中的应付账款和库存的表现，2019年Q3，应付账款天数（DPO）是69.3天，而上季度为66.3天，上升了一些。有个历史规律，每次到Q3就上升，618遗漏的产物？按照本季度的销售成本（cost of revenue）体量估算，DPO每增加1天，意味着可增加京东的营运资金和现金流12.4亿人民币，而增加3天，即为37亿。

库存天数为38.7天，大幅上升了6.7天了。依然是由于618？京东采销的同学尚需努力。

如果计算一下京东的运营资金（working capital）两个季度的变化，按照“应收账款+库存金额-应付账款“的公式，则京东在第2和3季度末的运营资金分别为-395亿和-322亿。两者差异的73亿元，主要是销售体量下降带来的。不过，供应商们还挺难受的！

还是要唠叨一下：京东在财报上公布的DPO计算方法，Accounts payable turnover days are the quotient of average accounts payable over five quarter ends to total cost of revenues for the last twelve months and then multiplied by 360 days。即，最近5个季度的季末应付账款余额的平均值，除以最近12个月的销售成本（COGS），再乘以360天。我们在分析时不采用这种算法！较长期（如一年）的平均，不易看出企业短期的变化。